La economía estadounidense, según todos los criterios objetivos, esta “en el cielo”. Los salarios finalmente están creciendo, las ganancias empresariales también y el “espíritu aventurero” del mercado (“Economic Animal Spirits” en el original) ha sido sorprendentemente resistente a las repetidas subas de tasas de la Fed. Sin embargo, muchos analistas advierten sobre la posibilidad de que la economía entre en recesión en 2019.
Este anuncio recesivo está basado en un indicador de gran fiabilidad: la inversión de la curva de rendimientos soberana que en este momento se encuentra aplanada (hasta ahora, una recesión ocurrió entre 6 y 18 meses bajo dichas condiciones en todos los casos). Es importante resaltar que la curva aún no se ha invertido y podría no hacerlo. Además, es razonable conjeturar que la curva puede haber perdido su poder predictivo: ¿Cómo puede tener tal efecto un instrumento que los bancos centrales pueden aplanar o empinar a su gusto?
Para predecir una recesión los expertos deberían buscar argumentos más sólidos. La gran posible causa de esta supuesta recesión puede ser el gran aumento de deuda corporativa. Hasta ahora la sobrevaluación de activos y el aumento de los resultados empresariales hicieron manejable este mayor ratio de endeudamiento. Pero una posible desaceleración del ciclo económico, debido quizás a las crecientes fricciones comerciales, podría ser devastador para las empresas estadounidenses sobre endeudadas.
Una recesión en 2019 es una de las tantas posibilidades, pero la inversión de la curva de rendimientos no sería su causa. El mercado debería monitorear de cerca los spreads en el mercado de obligaciones negociables de altos rendimientos (“high yield”) donde no se ven aun señales de stress.
Aunque el crecimiento económico es fuerte, la actual expansión estará a prueba en 2019 ya que el envión logradó por los recortes impositivos de la administración Trump desaparecerá y los aumentos de tasas harán que la tasa de los fondos de la Fed esté sobre o por encima la tasa natural de interés. En este punto, el desempleo estará fijado en la extraordinaria tasa de 3,5% y paulatinamente subirá hacia el 2019. Este es el relato de los analistas que hablan de recesión el año entrante, este racionamiento deja muchas preguntas sin respuesta.
¿Se invertirá la curva de rendimientos soberanos?
El mercado de futuros pondera una suba de tasas en septiembre con un 90% de posibilidades y en noviembre con 68%. Por definición, la curva solo puede invertirse con dos escenarios. El primer escenario es que la reserva federal ajuste más que lo que el mercado espera, pero el extremo largo no se mueva. La otra posibilidad, es que la curva en corto no se mueva, pero el tramo largo caiga fuertemente.
Una curva invertida dificulta el crecimiento del crédito porque los bancos generalmente se endeudan en corto para prestar en largo por lo que los prestamos no son rentables y el sistema financiero lleva a la economía hacia una recesión. Además, el tramo largo de la curva generalmente expresa el juicio del “previsor” mercado de renta fija. Que se invierta la curva, muestra que los inversores de bonos creen que la Fed hará un overshooting, y que los repetidos aumentos de tasas destruirán la expansión económica.
Sin embargo, el argumento de creación de crédito solo es válido cuando los bancos necesitan financiar nuevos préstamos. Pero esto no es un problema hoy ya que los bancos tienen un exceso de reservas de alrededor de USD 2 billones con la Fed y pueden financiar nuevos préstamos con los depósitos existentes. El argumento de la “sabiduría” del mercado de bonos no es valido ya que las curvas son hoy un “Frankenstein” manipulado por los Bancos centrales.
Una explicación mucho más simple del reciente cambio hacia una curva aplanada es simplemente un resultado del libre juego de la oferta y demanda ya que el creciente déficit fiscal ha golpeado el tramo corto de la curva desproporcionalmente. El tesoro trata de financiar la temeraria postura fiscal del presidente con las líneas de créditos de corto plazo del país y esto contribuye naturalmente a aplanar la curva.
En conclusión, las probabilidades de una recesión en EE. UU: el 2019 no han aumentado dados los muy fuertes, en algunos casos espectaculares, datos macro. ¿Puede producirse este hecho? Sin dudas existe la posibilidad, pero de materializarse no tendrá nada que ver con la curva soberana y mucho más que ver con la extraordinaria montaña de deuda corporativa “high yield” cuyos spreads conviene monitorear muy de cerca.
Análisis del reporte “The Recession in our minds… and the real risks for 2009” por Vincent Deluard (CFA), Global Macro Strategist del INTL FCStone Financial Inc.
